不少对中国前途极其关注的人士,往往从政治角度判断,但其实有一个很重要的技术变量组合却被忽视,这不仅仅对通货膨胀、外汇及外贸问题、房价居高不下具有解释力,而且可能是撬动、决定整个形势发生巨变的重要因素,这便是蒙代尔的不可能三角:固定汇率、独立的货币政策和资本账户完全开放。

此前,我一直想不明白汇率和利率之间的(见此前的读书笔记:汇率与利率 ),其中的纠结在于不理解为什么一种货币对于国内市场和国际市场出现贬值和升值的两种反向趋势。其实,这并不难理解。正因为两者的不一致导致了巨大的国际套汇空间,如果一国利率提高,汇率很低,且资本账户开放,就一定会吸引国际资本流入,这就是为什么面对金融危机,有些国家承诺财政担保银行存款的政策被认为是以邻为壑,因为这一政策导致其他国家爱的货币流出。

通过套汇空间就可以进一步推导出“不可能三角”原理。以中国为例,在这个三角形中,资本账户管制、汇率同样被管制(虽然近年在逐步放开,但远远不够),同时利率也没有市场化。这就导致了一种情况,汇率低促进了出口,赚了巨额外汇,挤占了货币发行量,导致货币被动超发,从而导致了实际利率长时间处于负数。因为资本账户管制,人民币不能自由流入或流出,因此这些货币只有在国内市场消化,但因为行业管制过多,投资渠道狭窄,于是只有购买资产,推高资产价格,房地产价格急速攀升。这正是当下的情形。

正因为这一情况,近年来一波一波地指责中国操控汇率,要求人民币升值,这一话题至今仍是国际经济报道的热门话题。但是,固定汇率一旦被突破带来的影响巨大,出口减少,国内经济和就业受影响,而且人民币升值预期会导致大量资金流入。

我们来分三种情况分析这个不可能三角:

1,如果资本账户完全开放,汇率固定,能不能保持独立的货币政策呢?这最好的例子莫非香港,香港是个自由港,汇率绑定美元,资本账户开放。如果香港经济放缓,利率降低,那么香港居民为了获得更高的收益就会将港元兑换成美元,持有美元资产保持增值,那么港币的流量就会自动减少,如果港币流量一直减少,意味着金管局被动回收的货币过多,那么物价降低,出口增加,赢得外汇,港币流量升高,物价回升。但是为了维持固定汇率,香港金管局必定会放弃独立的货币政策,一旦利率差异过大,触及固定汇率变动的底线,金管局就在市场上采取对冲操作。

2,如果资本账户完全开放,保持独立的货币政策,那么能不能有固定的汇率呢?这也即一个国家的资本账户完全开放,可以自由兑换,中央银行自由控制货币的发型量。那么当A国的利率比B国高时,B国的资金就必定流向A国,这时固定汇率已没有意义,即使有名义的固定汇率,也一定会被突破。这正如中国80年代的外汇券和人民币的关系,在特区的外汇券和人民币形成了一国两币制定,名义上兑换比率是固定的,但外汇券能购买的商品种类多,因此外汇券和人民币的黑市汇率早已突破官方比价,不可能维持长久。

3,如果采取独立的货币政策和固定的汇率,那么资本账户完全开放是可能的吗?这有点类似中国目前的状态,中国利率和汇率都没有市场化,那么能够在这种情况下开放资本账户吗?虽然退出了QFII,温州还推出一些对开投资的特殊政策,但是这都是小范围的有管制的开放,如果真正自由开放是可行的吗?当然不可能,因为汇率和利率的差异导致了套利,国际热钱的流入或者国内热钱的流出都会对经济带来巨大冲击。

中国正面临改革的十字路口,虽然商务部长陈德铭历次谈到汇率时总是谈到贸易——我们的贸易顺差90%是和一个超级大国做生意所致,对拉美、欧洲等地区都是逆差。他如此说法的意图很明显,希望美解除种种对中国技术出口的限制,中国能采购美国的高技术产品,包括军事武器,中国出口日用商品,两国的贸易就平衡了,贸易平衡了,顺差没有了,中国的巨额外汇储备也不存在了。这个说法是有道理的,因为中国当然不愿意持有那么多岌岌可危、进退两难的美国国债,卖不是,买不是,两难境地。但是让美国国会的政客对中国,这个共产主义国家松口却不容易,所以贸易逆差摆在那里。中国对要求升值的人说,“去!根本不是汇率操控的问题,我们才不愿意控制汇率呢,是你们对中国的偏见不卖给我们东西。”而美国人说,“看!中国赚了美国那么多钱,就因为人为控制了汇率,多么可恶的制度。”

两者说法都有道理,当然我更支持陈德铭的说法。问题是,这个说法并不能延缓中国汇率、利率、资本账户改革的急迫性,两者并不矛盾。中国的汇率政策不会因为压力而升值,但同样也不会因为没有压力而不升值。这是一个自主的改革。

在去年的《财经》杂志年会上,周小川说,十二五要推动利率市场化。这首先要推动银行间债券市场利率市场化机制的形成,路漫漫。改革也许从此开始,并结合中国的出口产业的就业承载等诸多方面,逐渐推进。

每一步都必定惊心动魄,而且其成败一定程度上决定着中国未来诸领域改革的成败。走得好,对中国整个大局和未来稳定都是大善,通胀、土地财政、房地产等问题都可以得到一定程度的化解,并且为政治改革留下宽广的空间和余地。走得不好,不仅仅可能导致心肌梗塞和中风,瞬间瘫痪。

留待历史著述,也许罪责归于体制,归于政治,但至少从我看来,目前中国政治虽已腐朽、腐败透顶,但因为资源破坏、人口红利和全球化创造的财富让如此恶性蛀虫至今能够为续,中国政治的基本盘面还没有崩溃。“不可能三角”的技术处理,将决定为最后的改良提供的时间和空间宽度。



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