货币政策调控以什么作为锚呢?过去,主要是M2作为指标,也就是流通中的现金和各类存款(包括支票存款、活期和定期存款等)。

要保持物价稳定,就要保持M2的总量乘以货币的流通速度,等于社会物价水平乘以产出。如果M2过快,产出不变,那么物价就会上涨。

但是,当产出不变,一部分过去不能资本化的资产资本化了,那么会导致货币的需求增加,物价会下降。比如,农村土地的土地改革,可能会吸收很多货币。

而且,对通货膨胀最直接的影响是流通中的货币,即M1而非M2。

但是,自2011年上半年,央行提出了社会融资总量的概念,虽然调控的目标仍然是货币总量,但是观察货币总量的角度发生了变化。之前观察的是相对固定的货币存量,虚拟了一个流通速度。而现在观察的则是银行的资产负债表。

M2=政府财政赤字+商业银行对公众的贷款+外汇储备增量

如果不允许财政赤字,那么M2就等于后两者之和。

因此,考察M2不再通过之前方式,计算流通中的现金和各种存款,而是计算社会融资总量。

按照官方公布的公式,社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他.

其他包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。

通过CEIC数据库,笔者找到了两组数据,一组为从2011年8月开始的累计M2数据,笔者根据这组数据计算了环比的增量和增速。

另一组为社会融资总量的数据,其中细分的数据包括新增人民币带块、外币贷款、委托贷款、信托贷款、承兑汇票和企业债及非金融企业股票融资。其他项则未列明。通过分析这些单项和总量的曲线,可以探寻单项对总量的影响。

笔者对M2增量和社会融资总量的增量也进行了一些对比。下面是一些有意思的图表。

不过,按照余永定的观点,不管是那个方法,其实都很难与CPI直接挂上够,要找到调控的锚,这些都没用,只有利率市场化。此言有理。

下面为图表,货币单位为十亿元人民币,时间序列除最后一张外,均为2011年8月至2013年2月。

 

 

 

 

 

上述图表,系列一为社会融资总量,2和3分别为新增人民币贷款和外币贷款。可以看出,人民币贷款和社会融资总量的走势相当一致。人民币贷款也一直是社会融资总量中占比最大的类别。

 

 

 

 

 

 

这张图系列二为委托贷款。

 

 

 

 

 

 

这张图系列2为信托贷款。从上两张图可以看出来,走势也基本一致,但较为平缓。委托贷款相对于融资总量的走势具有滞后性。

 

 

 

 

 

 

相比委托贷款和信托贷款,显然承兑汇票和社会融资总量的走势一致性相当高,甚至比人民币贷款还要高。这说明了什么呢?

 

 

 

 

 

 

系列2为企业债,3为非金融企业股票融资。显然,两者相关性都不大,尤其是3,几乎没有关系。股票发行掌握在证监会手中,与银行贷款几乎没有什么关系,而且在社会融资总量中占比也非常低。

归纳来说,承兑汇票波动一致性最高,其次是新增人民币贷款。最低的是股市融资。

下面一张图则是新增M2和社会融资总量的关系,很有意思。

 

 

 

 

 

 

从这里可以看出,总体上仍然一直,波峰波谷相对吻合,但是波动幅度则大不一样。这可能说明了,其一,银行仍然是社会融资总量的主体,所以能够达成一致性;其二,非银行融资手段不可小视,这些因素导致了波动的不一致性。

两者脱轨最厉害的似乎是2011年8月和9月,这两个月发生了什么?是影子银行的因素吗?2013年的头两个月同样不太协调,社会融资总量的井喷走在了M2增量的前面。



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