以利率市场化为中心的金融改革可能是目前所显示这届中央政府最重要的改革。利率是资金的价格,是一切价格的基础,利率市场化改革会带来全局性、根本性的利益结构调整,它是一场伤筋动骨的革命,其影响必将深远,载入史册。

目前,除了各个利益团体(以商业银行为主,担心利率市场化侵吞其目前的高利差收入)对利率市场化发声之外,学术界也对此有诸多分析,主要是考虑利率市场化的改革路径,如利率市场化和存款保险制度的关系、放开存款利的节奏和步骤、国债市场建设、SHIBOR机制的完善等等。这些政策建议部分已成为正在进行的改革。

但是,对于利率市场化如果真的到来之后,将会对中国经济产生怎样的影响,目前缺乏系统的分析。笔者抛砖引玉,试图能够进行一些梳理。利率市场化将带来什么样的变化?影响最为直接和最广的利益部门在哪里?对未来中国宏观经济结构有何影响?

本系列初步包括以下几篇文章:一、央行的挑战(包括对汇率的影响);二、商业银行的转型;三,对房地产的影响;四、对投资和消费失衡的修复;五、对经济结构转型和产业升级的影响。等等。

本文重点分析第一点,即对央行的影响。

按道理,央行应当是中国货币政策的制定和执行机关,但事实上并非如此,权力并不在央行。按照《中国人民银行法》第五条的规定,“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定,报国务院批准后执行。”央行不过是国务院政策的执行机关。

利率市场化首先影响的是执行国务院货币政策的央行本身。本文认为,利率市场化将重塑央行和商业银行的关系,央行首先要面对自身调控手段和工具调整的问题。

要理解央行的货币政策,首先要理解蒙代尔不可能三角(Impossible triangle)。一个国家不可能同时实现资本流动自由,货币政策的独立性和汇率的稳定性。

中国的央行在朱镕基时代确定了一个固定的汇率,基本采取了绑定美元的政策,但后来虽然宣布根据一揽子货币确定汇率,并且近年来逐渐让人民币升值。但总体上,因为国家几乎垄断了外汇交易,并在相当长的时间内实行强制结汇制度,央行通过发行人民币,收回全部的外汇集纳一身。但是,为了对冲不断增加了人民币投放,央行通过发行央票对冲,以缓解市场上被动增加的人民币供应,维持人民币的稳定。

央票、存款准备金和存款利率是央行最重要的三大调控工具。

这是一盘大棋。通过央行网站可以查询到“货币当局资产负债表”,以2013年1月份的数据为例,央行自有资金仅仅只有219.75亿元,但是央行的总资产却接近25万亿,这意味着央行的资本资产比率相当之低,远远低于商业银行的存款准备金率。在这份资产负债表中,央行接近25万亿的国外资产中,240184.99亿元为外汇资产,而负债方,仅仅只有1000亿元的国外负债(与预估的流入中国的FDI相当)。

央行何以形成了目前的资产负债结构?

这要回到央行的调控工具和利率管制。一般而言,利率管制是指对市场的利率管制,即央行执行国务院的政策,对商业银行的利率进行管制。但其实,央行自身进行的交易,利率也是管制的。依靠这种管制,央行、商业银行和民众形成了利益的平衡。

其一,央行要求商业银行提高存款准备金率,并且通过发行央票不断回笼货币,这些资金躺在央行的床上睡觉,收益率却低得出奇。央票利率也同样远远低于市场利率。

其二,商业银行通过执行管制的利率,坐享利差收益。几乎不用干活,站着就把钱给赚了。

在商业银行和央行的交易中,商业银行显然是亏损的。但是,在商业银行和民众的交易中,商业银行显然获得更多利益。央行和商业银行形成了利益联盟,受损的是民众——他们不得不接受长期的低于通货膨胀率的存款利率。因为投资渠道的缺乏,这等于强制让民众给银行输血。

利率市场化,央行首先要实现自身体系的再平衡,一方面需要补充自己的资本金(如通过财政部注资的形式等等),另一方面要重塑央行和商业银行之间的关系。利率市场化改革完成后,央行喂养商业银行的甜饼没有了,那么央行必须寻找新的机制面对商业银行,宏观调控的成本会大大增加。

这是央行要面临的第一重变化。

央行面临的第二重变化是对汇率机制的影响。央行通过发行基础货币对冲外汇的机制不得不改变,因为如果不改变,成本就难以承担。近年来,中国已经积累了20万亿人民币的海外资产,据称其中主要是美元资产。即使强制结汇制度取消了,但是因为国内民众投资海外的渠道有限,外汇藏汇于民没有很好的市场体系为民服务。

利率市场化之后,央行必然面临保持币值稳定、被动超发货币和承担对冲外汇进入成本之间做权衡。所以,利率市场化改革还要选择好的时机,如果国际市场再次大起大落,外汇存在大进大出,显然不是改革的好时机。这也是目前在争论的资本项是放应当在近年完全放开讨论的背景,虽然他们都不反对放开,但一方认为目前不是好的时机。

 

央行和财政部的关系同样值得考察,在当下财政部显然比央行更为强势。但是,要矫正央行的资产负债表,可以需要提高央行的自有资本,其中一个选择是通过财政部注资,但这会产生新的问题:财政部控股央行吗?或许可以有另外的方式。



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