推荐者语:中国的债务问题也许还没有到系统性崩盘的风险,当然前提是资产价格不会暴跌。但是,不排除没有局部风险,结构性风险。去年和前年应当是地方债还债高峰,他们是怎么度过危机的呢?不过是展期,或是城投债。目前,新一轮地方债审计还没出来。如果加上预期各种变革都要承担的波动和变化,中国的债务风险不能不引起关注。一飞

路透北京11月8日 -中国金融市场近期风声鹤唳,在央行不断释放中性偏紧的货币政策信号,及银监会拟规范同业业务讯息的双重压力下,债市收益率重新掉头向上,并多创历史新高。

这不是一个好兆头,或预示着明斯基时刻正在加速到来。

监管部门从”八号文”到酝酿推出“九号文”,对金融机构理财、同业乃至表外业务的监管可谓煞费苦心,这有助于平抑金融部门出现过度加杠杆和顺周期波动,维护经济金融稳定。

然而,中国整体规模已经十分庞大的金融机构理财、同业乃至表外业务还在蓬勃扩张,这根源于实体经济的融资需求,尤其是地方债务平台和房地产市场有着强劲的融资需求。

这一强劲需求与中国金融体系和利率市场化不断演进相遇,并伴随着中国储蓄与投资缺口收敛,外生性流动性供给下降,共同推动金融机构更愿意将有限资金配置于绝对收益更高的资产,风险偏好亦不断抬升。

加之融资平台等地方债务扩张缺乏硬约束,有土地财政支撑的房地产市场高回报,使得他们融资利率可以居高不下,这进而推动金融市场利率整体中枢不断抬升。

这之中,收益率相对低的债券发行利率就需要相应不断提高,尤其是利率产品收益率上升更为明显,这就是今年6月以来中国债券市场不断上演的情景。

然而,随着收益率迅速攀升,风险也在不断积聚。目前中国信用债整体平均到期收益率已升穿中国工业企业回报率;中国最大的地方平台融资提供商–国开行的金融债发行收益率也正朝其去年5.64%的生息资产回报率迅速迈进。

这意味着中国经济金融正在进入投机性融资和庞式融资格局。如果当前利率产品收益率迅速攀升持续下去,可能预示着中国资产价值崩溃的明斯基时刻将会加速到来。

对此,投资者需要高度警惕中国信用违约事件的爆发和信用利差的急剧扩大。

美国经济学家海曼·明斯基根据收入和债务关系,将融资方式划分三类:一是对冲性融资,即债务人融资获得的现金流能覆盖本金和利息;二是投机性融资,即债务人融资获得的现金流只能覆盖利息,这是用短期资金为长期头寸融资;三是庞式融资,即债务人融资获得的现金流既不能覆盖本金,也不能覆盖利息,只能靠出售资产和再举新债来履行支付承诺。

上述三种融资中,第一种对冲性融资是较为安全,而投机性融资和庞式融资能否持续,有赖于货币信贷条件的宽松和资产价格的持续上涨,一旦情势逆转,资金链条就可能断裂,推动资产价格螺旋加速下跌至崩溃,也即明斯基时刻。

这就是2008年美国次贷危机引发全球金融海啸时的景象,今年6月中国银行间“钱荒”也有初步预演。今年6月中国银行间市场隔夜质押式回购利率曾一度最高到30%,远高于金融海啸时美国隔夜Libor6.875%的峰值。

相比6月“钱荒”前,中国央行着意不向市场提供流动性,目前态度有所变化。央行第三季度货币政策执行报告延续三季度“不放松也不收紧银根”的基调,并强调“加强流动性总闸门的调节作用”。

而目前,中国银行业金融机构同业业务等非传统信贷业务已经成为货币创造重要渠道之一。今年通过同业渠道创造的M2还一度高于外汇占款和证券投资,仅低于人民币贷款。

有鉴于此,央行表示要改进金融宏观调控框架,强化流动性管理和价格型调控机制;同时考虑把更多信用创造活动纳入宏观审慎政策框架,防止金融部门出现过度加杠杆和顺周期波动。

央行上述判断和政策倾向,加之短期“稳增长”必要性下降和通胀风险的相对上升,这可能意味着市场投资者对银行间市场流动性环境可能会感觉出“中性偏紧”的味道。

这进而增添了投资者的谨慎情绪,使得流动性短期相对宽松预期推动下行的债市收益率重新调头向上,尤其是利率产品中标收益率快速抬升就极为引人瞩目,并为市场风向标。

收益率攀升首先表现在公开招标发行的国债中标利率上。本周三的五年期国债发行收益率已达到4.13%,至少为2009年来最高水平。

中国国债发行收益率抬升意味着财政部融资成本更高,而目前中国的国债余额已高逾8.2万亿元。去年,财政部为政府债务支付利息达2,734亿元。

事实上,更值得关注的是国家开发银行金融债发行利率飙升,毕竟中国国家金库还有3.45万亿元的现金存款,但作为中国地方平台最大融资来源的国开行则没有如此优势。国开行是仅次于财政部的中国第二大债券发行人,目前未偿债券余额为5.7万亿元。

本周二国开行五个期限金融债招标发行,一年、五年和七年期金融债收益率创历史新高,而10年期金融债中标收益率还达到5.34%的2008年以来最高水平。进一步看,中央国债公司给出的国开债平均到期收益率本周四升至5.36%的历史高位。

国开债收益率大幅飙升将给其发债融资放贷的经营模式带来巨大挑战。如果当前情势长期延续,国开行边际净息差将会大幅收窄,甚至不排除出现负数的入不敷出可能。

该行2012年报显示,该行生息资产收益率5.64%,净息差2.25%。以去年生息资产收益率简单计算的目前边际净息差已降至仅28个基点(bp)。

收益率飙升,受伤的不仅是国开行,中国大量企业更受伤。仍通过上述方法来观察,本周四中央国债公司信用债平均到期收益率已升至6.0266%逾两年高位,已高出9月份5.9%的工业企业利润率12个bp。

然而,非金融企业发债融资规模仅为其贷款规模的十分之一,而其贷款的加权平均利率为7.05%,更较工业企业利润率高出115个bp,存在严重倒挂。

如果进一步考虑到中国工业品出厂价格指数(PPI)9月还为-1.3%,企业部门债务负担严重程度更大。尽管9月PPI同比跌幅有所收敛,导致企业利润增加,但企业资产负债率仍攀升至61.1%的新高,而且企业货币资金增速下降,偿债压力不减。

但是,中国房地产企业目前有着高回报,今年三季度它和公用事业、能源三大行业贡献了整体企业净利润的同比贡献率超过四成,依然有着较强的融资需求,并能承受较高的融资成本。目前房地产信托项目融资成本在15%左右。

中国房价不断上涨也为房地产商进行高成本融资提供支撑,尤其是北京、上海和广州等一线城市房价只涨不跌。数据显示,9月份北京新建商品住宅价格指数同比上涨20.6%,上海20.4%和广州20.2%。

此外,地方融资平台的融资需求也较为旺盛,并愿意承担相对高的利率,这源于地方政府有庞大的资源控制能力,和其债务存在软约束的机制,这就抬升了金融市场的利率中枢,并呈现出易升难降的趋势。

 

**增长与债务困境**

中国房地产企业和地方融资平台既有融资需求,又愿意承担高利率,金融部门势必会通过各种途径为之融资,即使银监会等监管部门出台同业业务新规,限制金融机构理财、同业及表外等业务发展,金融机构也会继续创新,变通其他渠道来承接相关业务。

我们看到,一定程度上得益于监管部门限制,中国大型商业银行资产同比扩张速度已从去年初的逾14%降至今年9月的8.6%,而股份制商业银行和城市商业银行等机构仍发展迅速,同比增速维持在20%左右。

中国金融机构不仅表内资产蓬勃扩张,表外资产亦发展迅速。今年9月中国银行业金融机构境内资产已经达到144万亿元,表外资产还有50万亿元左右。两者之和,已相当于2012年中国国内生产总值近4倍。

那么,中国是否可以采取切实有效政策,有效抑制房地产市场高回报,并对地方债务进行强约束,使整体债务杠杆降低,债务规模膨胀步伐放缓,即使由此带来经济增速进一步降低也能容忍呢?

中国国务院总理李克强最近称,“我们之所以要稳增长,说到底就是为了保就业。”

他表示,“要保证新增就业1,000万人…,需要7.2%的经济增长。”而到2020年实现全面建成小康社会,经济年均增速要维持在7%。

保证就业是关系国计民生的大事,也是中国经济可持续发展的基础。但当前中国经济的增长似乎越来越依靠投资,尤其是来自房地产和融资平台的投资。

我们看到,尽管中国经济同比增速已从今年二季度的7.5%恢复到三季度的7.8%,全年7.5%的预定目标有望实现,但中国经济成长结构却在相应恶化。

国家统计局数据显示,今年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率是45.9%,资本形成总额贡献率是55.8%;上半年消费贡献率为45.2%,资本形成贡献率为53.9%%;2012年消费贡献率为51.8%,资本形成贡献率为50.4%。

我们能否既让真实GDP增速长期飘扬在7%上方,又能保持资产价格和金融市场的平稳运行呢,这需要大智慧。



Leave a Reply

电子邮件地址不会被公开。

You may use these HTML tags and attributes:

<a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>