这本书本来准备假期之后看,但一口气看了停不下来,因为和最近思考的问题有关。书很薄,用语简练,很精彩。

这本书主要是讲债务问题,从书名也可以看出来,《“债务-通缩”压力与债务风险化解》,讨论的问题非常聚焦,也非常清晰。

债务负担有多沉重?

首先,中国企业杠杆率之高,已居全球之首,比奇葩日本还要高。这么高肯定不行,但我却不知道到底有多严重。这本书引用了两个研究数据,可以看出债务负担沉重有多吓人。

第一,企业支付的债务利息占GDP的比重从2011年的9.03%上升到了12.53%。2015年企业要支付的债务利息就高达8.5万亿!要知道,去年一年的新增人民币贷款才11.72万亿啊,债务利息就有8.5万亿,这是多么可怕的情况。当然这几年企业从债券市场融资比重大大提高,但银行贷款仍然是主体。这么沉重的利息负担,企业还如何发展?如何投资?

第二,再从信用债市场看,这一个比例同样很高,2008年为29%,2015年已经上升了62%,也就是还本付息的规模占总发行规模的一半还多。债务借新还旧,企业竟然却困难,这叫经济如何发展?!

这就是书的主题,即中国经济面临的严重的债务和通缩的恶性循环。经济不断螺旋下行,而无论是PPI还是CPI始终低迷。

一度激烈地先去金融杠杆,但后来换了种方法

对于如此沉重的债务负担,怎么办?去杠杆。对于去杠杆,有很多方法。

一度我们做的非常激烈,比如620钱荒,以及整顿银行的表外业务,试图通过金融体系的自身去杠杆,抬高资金成本倒逼企业去杠杆。

虽然持这一观点的大有人在,刘煜辉也提出,去杠杆首先也去进入杠杆。在企业端,任泽平提出要用炸掉钢炉子的勇气去产能等等。这种猛烈去杠杆的方法以及尝试过。但恰恰也是作者这本书所担心——债务和通缩的恶性循环。经济不断地收缩,债务风险不断地暴露,再加上输入型的通缩(全球大宗商品暴跌),经济在螺旋式下沉。

不过,我看这本书思考更多的不是债务问题,而是当前千夫所指的资产泡沫问题。

我前几天写了一篇文章,称房价暴涨并不疯狂,当然有瑕疵,很多地方确实已经疯了,取标题时也意识到会引起争议。但我这里的“不疯狂”主要是我觉得居民信贷虽然飙升,但是仍未到风险触发点,居民部门的杠杆率并不高,目前可以承受。

我仍然坚持这样的观点,而且未来居民部门可能还要继续加杠杆,还有很多玩法,中国还没有。消费信贷市场还不够大,而且地产抵押的多是企业,居民房产抵押不容易,也不普遍。这些市场工具迟早会发展起来。

当前的宏观政策确实有种到了螺蛳壳里做道场的程度(虽然还未到),越来越逼仄。左右为谷,进退维艰。资产泡沫有巨大的负面作用,伤害了经济长远发展的活力,且会带来许多社会问题。

但是资产泡沫也是以时间会空间,如果没有房地产的飙升,就没有房地产开发投资增速从去年的1%反弹到7%,也不会有钢铁煤炭等去产能行业的价格反弹。房地产是个命门,做什么都靠它。

巨大的代价,艰难的成果

巨大的资产泡沫代价,换了艰难的成果——工业企业利润转正,8月当月甚至增速达到了19.5%,同时PPI已经在持续了53个月为负后接近转正的曙光、民间投资增速也由负转正。这是在连续多年中国经济螺旋式下行之后赢来的难得的曙光,也是一个难得的窗口期,代价巨大。

因为债务的沉重,因为PPI的下沉,整个经济体在收缩,即使货币政策已经偏宽松,但是投资积极性始终提不起来。原因很简单,工业出厂品价格不断下滑,谁敢投资,产品出厂价格还不只跌到什么程度。从某种程度上看,中国通过刺激资产泡沫,实现了走出通缩(目前还未走出)。

现在中国经济到了新的垭口,资产泡沫不能猛烈地压制,这是付出的代价换来的成果,所以楼市调控小心翼翼,不能太狠,不能比上一轮狠。看到有企业卖楼还债,被广泛传为笑谈。但这做得太对了,资产泡沫可以改善或维持企业的资产负债表,而变卖资产还债,就等于减少了违约风险。这个时候做更好,也最好。应当鼓励更多的企业趁高价变卖土地、房产还债。

但是,现在下结论说,这轮资产泡沫的惨重代价已经换来了经济企稳,即使工业利润继续向好、即使PPI转正、即使民间投资增速提高。现在还处于微弱的转变期,如惊弓之鸟。

而且,面临的困难和变局很多,高投资不可持续。资产泡沫膨胀的过程中,其实还伴随着这轮地方杠杆的重新扩张(基建投资),混乱的PPP将两三年就可以完工且无任何现金流回报的项目全都整成七八上十年项目等等。而这些迟早要掉落。

历史会如何评价这轮房价暴涨?

现在还有很多工具可以玩一阵,或者玩一年。比如刚刚山西搞了一个增信公司,不是担心煤炭的债务风险吗,我给你们增信,发行CDS。这是好事,迟早要做。各地也搞了许多债委会,不让银行抽贷,帮企业渡过难关。

但关键是,各类帮扶政策且勿走得太远,忘记了为什么出发。杠杆本来是由于2008年以后糊涂和混乱的政策造成的,市场机制被扭曲,而现在解决问题,即使扭曲市场机制,也要保持敬畏之心,这是不得已为之。不要因为短期解决问题,摆平就是水平,让这些扭曲长期化。

这轮房价暴涨,各地纷纷调控,未来会进入平缓期。但也许,泡沫过后,短暂的曙光很快会消失,暗淡,窗口期马上关闭。关闭之前还有一轮疯狂,然后难题从一个变成了两个——杠杆没有去,资产泡沫也没法去,经济僵化,掉落那个啥子收入陷阱的洞里了。

无解。那时候,我们回望历史,会如何评述这段房价暴涨的历史呢,苍山如海,残阳如血。